El análisis de Marc parte de considerar las cifras de ITCR, reservas internacionales, tasa de intervención y tasa de inflación para cuatro países: Chile, Perú, México y Colombia. Al dividir la muestra entre antes y después de la caída de los precios internacionales del petróleo (julio de 2014), se observa cómo, después de dicho momento, en Colombia y a diferencia del resto de países considerados, la respuesta de política monetaria ha sido no vender reservas internacionales y, en cambio, sí subir la tasa de interés nominal, mientras que los resultados han sido una mayor inflación y una tasa de cambio más depreciada. Marc, plantea que a la luz de los resultados en materia de inflación y tasa de cambio, la respuesta de política ha sido equivocada. Reconoce, como buen académico, que existe la posibilidad de que existan otras historias y algunos “atenuantes” a su argumento. Entre los atenuantes están el que (1) no ahorramos en las épocas buenas (y como resultado tenemos un gran DCC), (2) somos más sensibles al precio del petróleo, (3) la inflación ha subido principalmente por el Niño. Entre las otras historias está en que la venta de reservas es inefectiva. Marc concluye haciendo un llamado para una mayor generación de investigación en macroeconomía.
Es evidente, cuando uno ha seguido la opinión de Marc en sus columnas anteriores, que su historia es más la primera y que para él los atenuantes son sólo eso, atenuantes. No voy a compartir mi historia acerca de lo sucedido en materia inflacionaria y cambiaria, pero sí quisiera llamar la atención acerca de algunos puntos que me parece son importantes a la hora de (1) analizar la coyuntura macro, (2) evaluar la efectividad de la política monetaria (o cualquier política pública) y (3) comparar las respuestas de política con las de otros países.
Comencemos por la evaluación de la coyuntura. Creo que un análisis de la coyuntura parte por establecer cuál es el estado de la economía al momento de realizarlo. Esto incluye evaluar el estado de variables que están por fuera del control tanto de las autoridades como de los colombianos en general, como lo son los precios del petróleo, las tasas de interés y condiciones de financiamiento internacional, la demanda externa de las exportaciones de cada una de estas economías, por mencionar algunas variables externas. También deben considerarse variables nacionales y específicas a cada economía, como las condiciones generales para el ambiente productivo (lo que algunos llaman la productvidad total de los factores), los espíritus animales (confianza del consumidor y del inversionista), cómo se ubica la inflación con respecto a la meta del banco central, la porción de la inflación que está por fuera de control del banco central, la postura de la política monetaria, el grado de anclaje de las expectativas de inflación a diferentes plazos, como también si la economía está cerca o lejos de su potencial y si su dinámica es mayor o menor que la que potencialmente puede alcanzar, las condiciones financieras internas, entre otros factores. Todas estas condiciones son analizadas de manera constante y cuidadosa por el equipo técnico del Banco. Esta práctica es común en todos los bancos centrales del mundo.
Pasemos a la evaluación de la política monetaria. El evaluar si la política monetaria ha sido equivocada o no, no es una tarea sencilla. Tampoco lo es el compararla entre países. En parte porque cada una de estas economías tiene estructuras diferentes en cuanto a su grado de apertura financiera y comercial, el grado de dolarización de la economía, el grado de traspaso de la tasa de cambio nominal al nivel general de precios, la participación de los bienes transables relativa a los no transables, diferencias en los juicios de los ejecutores de las políticas acerca de la naturaleza de los choques que afectan sus economías, entre otros aspectos.
Pareciera evidente que la política monetaria ha sido equivocada cuando la inflación termina como terminó en 2015 en Colombia y si la tasa de cambio se deprecia como lo ha hecho durante 2014-2015. La respuesta de política luce aún más paradójica cuando otros bancos centrales han respondido de forma diferente a como lo ha hecho la Junta Directiva del Banco de la República. No obstante, la política monetaria podría verse un poco más coherente, tanto dentro de Colombia como al compararla con otros países, si consideramos los siguientes puntos:
1. La “fiesta en el mundo emergente”, en cuanto al volúmen de la música de los precios de los commodities, se acabó en momentos diferentes para cada unos de los países. Por ejemplo, el precio del cobre, que impacta más a Chile y a Perú que a nosotros, cayó , en 2011, antes que el precio del petróleo. Al pararse a mediados de julio de 2014 y mirar a Chile, por ejemplo, buena parte de la respuesta inflacionaria a la depreciación del peso chileno ya había sucedido. Adicionalmente, la significativa descolgada del precio del petróleo en 2014 es abrupta, mientras que la caída del precio del cobre también es significativa, pero es sostenida (dura cuatro años cayendo).
2. El efecto de la caída del precio de la materia prima que exporta cada país sobre la actividad económica. Chile se desacelera sostenidamente de una tasa de crecimiento del PIB de 5,8% en 2011 a 1,9% en 2014. Perú lo hace de 6,5% a 2,4% en el mismo lapso de tiempo. Ambas economías caen sostenidamente, en línea con la caída sostenida y grande del precio del cobre. México, por su parte, desde 2013 no ha podido recuperar las tasas de crecimiento de su economía observadas en 2010-2012. Por el contrario, Colombia se desacelera de 4,4% en 2014 (año de su choque) a 3,1% en 2015 (un año después del choque) ante una caída abrupta y grande del precio del petróleo.
3. Las particularidades de la dinámica de la inflación. En Colombia, la dinámica de la inflación total y la inflación sin alimentos están fuertemente influenciadas por «choques de oferta», en especial, por factores que ocasionan fuertes fluctuaciones de los precios relativos de los alimentos, como el fenómeno del Niño, que de hecho ha sido uno de los más fuertes en varias décadas. La inflación total está por definición afectada, porque incluye los precios de los alimentos. Lo especial, desde mi punto de vista como macroeconomista, es que la inflación sin alimentos también resulte contaminada por las amplias variaciones en el precio de los alimentos, como se puede observar en la siguiente figura. No estoy completamente seguro de que en otros países suceda algo similar. En cualquier caso, lejos de ser un atenuante, el comprender el mecanismo por el cual movimientos en un precio relativo se trasladan al nivel general de precios debe ser algo que nos inquiete como macroeconomistas y es motivo de investigación.
4. El grado de anclaje de las expectativas de inflación a los diferentes plazos. Honestamente, desconozco cómo se comportaron las expectativas en Chile, Perú y México en el momento de sus respectivos cambios de suerte, pero tengo claro que la respuesta del Banco de la República ha sido y será coherente con su compromiso en materia de inflación a largo plazo. Vale la pena mirar qué sucedió en los otros países.
5. Los objetivos de política. El análisis de Marc pone en el mismo orden de prioridades la inflación y la depreciación, y no le asigna mucho peso al comportamiento de la actividad económica. En Colombia, la tasa de cambio nominal, no parece ser un objetivo de política monetaria en sí mismo, como sí puede llegar a serlo en Perú, por ejemplo. En la medida en que fluctuaciones de la tasa cambio nominal no contaminen la inflación, en otras palabras: si el grado de traspaso cambiario a la inflación y el grado de dolarización de la economía son bajos, el banco central puede permitir que el mercado encuentre un nivel de tasa de cambio nominal que juzgue como coherente con los fundamentales. Pienso que cierta clase de fluctuaciones cambiarias son perfectamente admisibles y que las diversas experiencias de los bancos centrales como aseguradores cambiarios fueron desafortunadas en el pasado. Adicionalmente, al menos durante 2015, el sector privado y los consumidores colombianos no parecían haberse ajustado plenamente ante la caída de los ingresos petroleros.
6. Las características de las políticas económicas. Una política robusta es aquella que actúa pensando en que la naturaleza puede jugar muy en contra y actúa en consecuencia. Típicamente estas políticas se distancian de las políticas aparentemente óptimas. Retomando la fábula de la fiesta y los cambios de suerte: usualmente es más precavido aquel que toma trago suponiendo que la fiesta eventualmente se va a acabar, que aquel que toma suponiendo lo contrario. Algo similar sucede en materia de política monetaria.
7. La estructura de las economías. Tomemos el caso de México. Si bien su gobierno depende más de los ingresos del petróleo, no es de hecho, un gran exportador neto de petróleo, como se ilustra en la siguiente figura. Es decir, una porción importante de su economía se beneficia de una caída de los precios. Adicionalmente, México es una economía mucho más integrada (al menos en materia comercial) a los Estados Unidos. Sospecho también que hay una variedad de frentes en que Perú, Chile, México y Colombia difieren en materia de su estructura. Uno de ellos es el significativo grado de dolarización en Perú, que implica otras consideraciones de política monetaria y cambiaría.
8. La historia de cómo cada una las economías llegó al momento del análisis. Si los colombianos hubiésemos considerado los altos precios del petróleo entre 2004-2014 como un fenómeno transitorio y que eventualmente se revertiría, habríamos ahorrado la mayor parte de esos ingresos, previendo que algún día la fiesta se iba a acabar. Por el contrario, tomamos decisiones de gasto como si esos ingresos iban a ser permanentes con certidumbre, elevamos los niveles de gasto permanentemente y nos endeudamos sobre promesas de ingresos futuros, con la confianza que esos ingresos iban a estar allí por siempre. Prueba de ello es la dinámica de la deuda y del déficit en cuenta corriente, al igual que sus niveles actuales. Valdría la pena mirar cómo se comportaron los chilenos, peruanos y mexicanos.
9. La naturaleza del choque de precios de las materias primas. La respuesta de política monetaria en cada uno de los países pudo haber dependido del juicio de cada uno de los bancos acerca de si el choque de precios era considerado como transitorio o permanente. Si bien no existen "choques permanentes" como tal, sí es posible pensar que existan choques que persistan desde su ocurrencia hasta el horizonte relevante de la política monetaria (dos años). Esto es importante también a la hora de evaluar la efectividad de los instrumentos de política. Un instrumento de política puede ser útil sólo para contrarrestar cierta clase de choques. Mi impresión es que desacumular reservas ante un choque permanente puede resultar siendo una política aún menos efectiva.
Finalmente, una reflexión final. El cómo juzgar y comparar políticas públicas, en general, y en particular la política monetaria es una pregunta abierta para la teoría económica. Algunos juzgarán las decisiones como desproporcionadas, otros como adecuadas, quizás otros como insuficientes. Otros dirán: aún no es el momento para juzgarlas. Cada cual se forma su propio juicio cuando y como lo considera oportuno. Dicho esto, en una cosa estoy completamente de acuerdo con Marc: necesitamos más investigación, más modelos, en especial en macroeconomía.
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